5月中旬以来，多空因素交织，债市呈窄幅震荡走势，特朗普关税政策和国内稳增长政策为两条交易主线，经济基本面和货币政策限制了利率的上下空间。基本面方面，中美关税争端缓和后，“抢出口”支撑二季度经济预期上修，短期对利率形成向上的驱动万店优配，但在经济结构转型的大背景下，内生动能仍偏弱，物价中枢偏低印证总需求仍待提振，叠加关税政策存在反复的风险，约束利率的上行空间。货币政策方面，央行加大净投放力度，缓解了市场对流动性的担忧，资金利率下行并维持均衡偏宽松格局，但央行降准降息落地后货币政策进入观察期，居民存款搬家也给银行负债端带来一定压力，同业存单利率面临上行风险。
上周央行“预告”大规模买断式逆回购操作，释放呵护资金面的信号，叠加大行持续购买短债，市场预计这是央行为重启国债买卖操作做准备，提振债市做多情绪。6月5日，央行发布公告称，为保持银行体系流动性合理充裕，6月6日将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展10000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（91天）。以往是每月月中或月末操作，月末发布公开市场买断式逆回购业务公告。同时，央行在官网开设了各项工具操作情况栏目，更新了5月各项工具流动性投放情况。
图为收益率曲线有望小幅走陡（单位：BP）万店优配
图为央行展现对资金面的呵护态度（单位：%）
此次大规模买断式逆回购操作不仅是年内规模性流动性投放的关键举措，而且以“月初公告+新设专栏披露”的形式万店优配，展现了央行稳定资金面、强化政策透明度的决心，尤其是在近月银行同业存单到期规模持续处于高位的背景下（6月同业存单到期规模接近4.2万亿元）。央行打破惯例提前公告大规模买断式逆回购操作，体现了其对银行间流动性的呵护态度，起到了稳定市场预期的作用。
往后看，预计买断式逆回购操作将和MLF一样，作为中长期流动性的投放工具，实现央行维持流动性合理充裕的目标。由于6月资金缺口较大，且此次买断式逆回购操作期限为3个月，未进行6个月期限的操作，因此投资者可关注央行是否在月中进行加码操作，或通过MLF加量投放。
近期市场对关税政策反复的反应较为平淡，笔者认为，虽然后续特朗普关税政策的不确定性依然高企，但市场反应将逐步钝化。上周中美领导人通话传递关税争端进一步缓和信号，市场风险偏好略有抬升，但市场反应整体较为平淡。笔者认为，5月中美关税争端缓和，主要是因为特朗普政府短期政策重心从对外关税政策转向对内减税法案，但其扭转贸易赤字和制造业回流的长期目标未变，所以关税政策反复的概率依然较大。5月底美国国际贸易法院的判决引发市场短暂波动，但特朗普依然可以通过其他条款达到其加征关税的目的。
国内经济基本面仍是关注重点。笔者认为，投资者需要理性看待“抢出口”带来的二季度经济基本面上修预期，5月关税争端大幅缓和后新出口订单指数有所回升，但仅为47.5%，说明“抢出口”节奏整体较温和，且远期关税政策反复的担忧仍在，企业对后市的态度保持谨慎。同时，在外需和内需表现有所分化的局面下，内需走低的压力仍较大，5月PMI数据有所回升，但制造业PMI仍处于收缩区间，且“以价换量”特征较明显，总需求不足的矛盾仍在。
因此，经济内生动能仍待提振对债市依然有一定支撑，同时流动性预期转强、市场对关税政策的反应钝化，“债牛”力量正在积蓄，中长期看，债市上行趋势未变。
不过，当前预期层面也可能面临一定波动，资金利率在月初明显下行后，政府发债和存单到期高峰将对资金面形成一定影响，预计未来3周同业存单到期压力仍然较大，债市走势可能出现反复。拉长周期看，当前国内经济内生动能仍处于筑底阶段万店优配，在实体融资需求偏低背景下，货币政策有进一步宽松的基础。且6月央行重启国债买卖的概率加大，后续可能迎来利率阶段性下行的投资机会。整体看，在大行持续购买短债叠加资金面宽松背景下，投资者可适度博弈收益率曲线走陡策略。（作者单位：新湖期货）
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